財務リスク･マネージメント 3

では次にこれまで見てきた為替リスク、利率リスク以外で考慮しなければならないリスクをみていく。代表的なものはカントリー・リスクである。

カントリー･リスクとは将来的にその国の環境が企業のキャッシュ･フローに与えるリスクの事を指す。具体的には戦争、テロ、スト、政治危機、貿易や通貨の規制変更などによって影響されるキャッシュ･フローや発生する費用のことである。

実際にカントリー･リスクは政治要因（または政治的リスク）と財務要因の二つに大きく分かれる。政治的要因には次のようなものがあげられる。

消費者マインド
地元消費者の親会社所在地に対する考え方、或いは自国製品を優先する考え方など。例えば、1980年代アメリカで起こった日本バッシングや2005年中国での反日デモなどでの日本製品不買運動などが代表的なもの。また国産牛肉など日本産が外国産より良いとされる考え方なども典型的なもの。

地元政府の方針
環境汚染に対する厳しい規制の施行や、法人税や源泉税の引き上げなど。分かりやすい例は2004年のEUからマイクロソフトに対する4億9700万ユーロの制裁金の支払い命令。これはウインドウズのプラットフォームにウインドウズ・メディア・プレイアーをあわせて販売したことに対し、消費者の選択肢を狭め競合相手の販売経路を奪うとの判断。

通貨の兌換不能、及び送金ブロック
通貨によってはその国の方針として他通貨に自由に交換できないこと。同じく国外への送金、外国からの送金もできなかったり、制限があったりすること。先進国ではあまりないが、発展途上国では一般的である。そのような国に子会社を作った場合、親会社に配当するのが難しい為、再投資して利益をその国にとどめざるを得ない。すなわちそれが狙いの規制である。一方で、その国の雇用拡大などで経済に貢献している場合は交渉次第で例外も作れる場合もある。

戦争やテロ
中東で戦争が起こると石油の値段が上がり、運送料や電気代などに反映する。また2001年の9.11後、西洋の旅行者は減り、旅行産業はかなりの打撃を受けた。

官僚主義や賄賂
お役所主義と国際ビジネスは直接関係ないように思われるが、官僚主義が強い国ではかなりの問題になりうる。例えば、1990年代初めの東欧では国際ビジネスの最たる障害がこの官僚主義だったと言える。また公然と賄賂を要求される国では、賄賂なしでは公共事業にありつけないなど、障害は大きい。国別の不正度具合をランキングしたものは最近ではかなり簡単にインターネットで手に入る。（リンク）

一方カントリー･リスクの財務要因とは、現在及び将来的なその国の経済状況である。経済状況が良くなければ消費者需要も伸び悩み、その国でのビジネスは成り立たない。その指標となるのが、利率、為替レート、インフレーションである。

さらにカントリー･リスクはマクロとミクロに分けることが出来る。経済と同じく、マクロはその国全体のリスクで、ミクロは企業特有のリスクである。これを政治要因、財務要因ごとに分けて分析する必要がある。例えば、ある国の経済状態が余り良くなくて、自動車会社が自家用車を売ることを期待できなくても、軍事用や警察用の車で政府から信用できる契約を持っていれば、カントリー･リスクはかなり限定されるからである。

実際には、関係項目を書き出して採点したり、公表されている様々な資料を集めて平均値をとったり、重要項目とそうでない項目によって比重を変えて採点したり、回帰分析（売上成長率とGDP成長率の関係など）したり、キャッシュ･フロー予測をシナリオごとに作ってそのNPV（正味現在価値）を計算したり、色々な方法でカントリー･リスクを数値化することができる。但し、リスク全てを数値化できるわけではないし、実際にリスクが高いことが分かっていても将来的に何が起こるかは起こるまでわからないのが普通である。またどういった要因がどれだけ重要かはどの国でどのようなビジネスをするかによっても変わってくる。つまり独自にカントリー･リスクを分析し、絶えず監視しておくことが重要なのではないだろうか。また、何かあったときに最小限のダメージに抑える為のシナリオを作っておいて、投資を最小限に抑えて短い期間でキャッシュ･フローを回復させる、など普段から十分な準備をしておくのも有効である。さらに持ち株100％の子会社と言う形ではなく現地企業とのジョイント･ベンチャーを設立したり、いざと言う時の為の保険や、バック･トゥ・バック・ローン、プロジェクト･ファイナンスなども有効な場合がある。（カントリーリスクの実例はこちら）

最後になったがそれ以外のリスクには顧客の支払いが滞るクレジット･リスク、債務支払い能力（クレジット･レーティング）が下がることによって上がる資金調達コスト、株価下落による企業価値の低下、投資リスク等、財務リスクだけでもあげればきりがないが、大概財務リスクとして議論されるのは、これまで述べてきたものだと思われる。

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財務リスク･マネージメント 2

次に財務リスク･マネージメントの利率リスクについてみていく。

利率リスクとは利率変動により損失が発生するリスクのことである。よって受取利息及び支払利息が発生する資産及び負債において生じる。資産の場合、当座預金や定期預金以外ではMMF（短期金融市場投資信託）などいわゆる「投資」にあたるものが該当する為、一般企業の場合は基本的に負債で発生する支払利息の変動が主なリスクと言える。

借り入れをする場合、貸し手側の金融機関では借り手側の企業審査をすることになるが、その一つにインテレスト・カバレッジ・レシオ（interest coverage ratio）がある。これは利息・税引前利益が支払利息の何倍かを表す比率の事であるが、貸出審査通過には最低限の比率をクリアする必要がある。つまり利率変動によりこの比率が下がれば、貸出マージンが上がったり、或いは急な返済を要求されたりするリスクもある。

また最近の会計法ではマーケット・ツー・マーケット（market-to-market）ベースでの表示が求められる基準もあり（US GAAPなど）、受取利息や支払利息が発生する資産や負債、及びデリバティブなどの金融商品の価値も変動するリスクがある。

すなわちいずれの場合も、企業の価値、収益、キャッシュ･フローに直接影響をあたえるリスクである。

実際に支払利息の発生する負債は借入金（ローン）や当座貸し越し（オーバードラフト）などで、これらの期間、金額、その他の条件によって、金利が決まる。金利には固定金利と変動金利があり、借り入れ時に支払利息が固定される固定金利のほうが利率リスクは回避できるかに見える。確かに今のような不況で利率が低い場合は長期の固定金利は魅力的だが、利率が高い時に固定金利の取引をした場合は利率が下がった時に損をすることになる。典型的な例は日本のバブル時の住宅ローンなどである。また銀行の短期ローンはその時点で金利、支払利息が固定される為、一見利率リスクのない固定金利のように見えるが、実際には銀行の調達コスト（金融市場の変動と連動）にマージンを上乗せしているので、絶えず短期ローンで運転資金を回している場合も、利率リスクを抱えていることになる。また自動車産業のように顧客がローンを組んで車を購入するような場合、企業自身が借入金を持たなくとも利率変動によって顧客の購買意欲が左右されるので、やはり利率リスクを抱えることになる。

ヘッジ方法として代表的なものは、（固定と変動）金利のミックス、フォワード（FRA）、利率キャップ、利率先物、利率オプション、利率スワップなどである。いずれのヘッジ方法も為替リスクと同じで、一長一短あり、残念ながらどれが一番いいヘッジ方法かという答えはないのである。すなわち、企業としてリスクをどうとるかという方針がしっかりしていること、利率変動の予想をどう立てるか、また実際には自らがどのようなリスクを抱えているかと言う分析などが重要になってくる。

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財務リスク･マネージメント 1

前回から引き続き、トレジャリー･マネージメントについてである。ここでは、トレジャリー･マネージメントの一部である財務リスク・マネージメントについて詳しく考察していきたい。

財務リスク･マネージメントは為替リスク、利率リスク、それ以外のリスク、の大きく3つに分けることが出来る。為替リスクはさらに、取引（Transaction）リスク、経済的（Economic）リスク、換算（Translation）リスクに分類できる。

各リスク・マネージメントについてフロリダ・アトランティック大学のジェフ・マデュラ（Jeff Madura）教授の「International Corporate Finance」の本に詳しく書かれているので、この本から内容を紹介しながら見ていきたい。

取引リスク
取引リスクとは、実際に為替取引が行われる時の為替リスクを指す。つまり多通貨で商売していて別の通貨に変換（為替取引）すると、その為替変動によって、手元に残る額が変わるリスクのことである。

取引リスク・マネージメントは、次の3段階のステップを踏むことになる。1．まずどの位の取引リスクが生じるのかを把握し、2．次にその取引リスクをヘッジ（損失回避）するかどうか検討し、3．そして最後に（部分的、又は全面的に）ヘッジする場合はどの方法でヘッジするかを決めるのである。では次にその手順について検討する。

まず多国籍企業がヘッジに関する決定を下す前には「一体どの程度のネット取引リスクが通貨ごとに生じるのか」を把握する必要がある。このネット取引リスクとは、ある時点の全ての将来的お金の入り（インフロー）と払い（アウトフロー）の予想を各通貨ごとに会社全体として連結したものである。その為には各子会社のキャッシュ･フローの的確な予測と、その伝達方法（レポーティング･システム）の管理が重要となる。そのレポートを元に一企業として最終的にどれだけのポジションを持っているかを各通貨ごとに検討するわけである。例えば、子会社Aがユーロの売掛金を持っていて、子会社Bがユーロの買掛金を持っていれば、会社全体としてユーロの取引リスクは相殺される。故に、必ずしも各子会社で取引リスクのヘッジをする必要はないことになる。或いは、売掛金と買掛金の通貨を統一することでも取引リスクを減らすことが出来るのである。このようにお金のインフローとアウトフローで相殺することをマッチングという。

但し今日の多国籍企業では、マッチングだけで取引リスクを完全になくすことができないのが現実である。そこで必要となるのがヘッジである。方法としてヒューチャー、フォワード、マネー･マーケット、カレンシー・オプションなどである。これらの仕組みについては詳しくここでは触れないが、実際にそのヘッジ方法がどれだけ有効であるか？ということである。例えば、フォワードでは契約時に取引日のレートを前もって固定することが出来るが、実際の取引日に為替レートが動いていれば、ヘッジしない方が良かった、ということもある（この確率の計算方法はこちら）し、そういう状況を避ける為にカレンシー･オプションを使ったとしても果たしてそのコストに見合うだけの見返りがあるのか？などということである。これまで銀行で色々な企業のヘッジ方法を見てきたが、最終的には各会社がどれだけのリスクをどのように取るかという方針によってヘッジ方法はそれぞれ異なるし、結局のところ、正しいヘッジ方法などと言うものは存在しないのである。

経済的リスク
経済的リスクとは、為替変動によって経済が影響され、それが最終的に企業の将来的キャッシュ･フローに与えるリスクを指す。例えば日本円が米ドルより強くなった場合、日本からアメリカへの輸出が減る。アメリカでの需要が減ることで輸出していた日本企業売り上げが将来的に下がることになる。このように為替変動による経済的な影響によってキャッシュ･フローが影響を受けるリスクのことを経済的リスクと言う。

経済的リスクは、為替変動が直接的影響を及ぼす取引リスクとは違い、間接的、将来的に影響を及ぼすリスクである為、単純に外国通貨での売掛金や買掛金の管理をするのではなく、為替変動が全体的なキャッシュ･フローに及ぼす影響を把握する必要がある。

実際には損益計算書を分析することで、詳細が明確になる。売り上げ、売上原価、営業費用、受け取り＆支払い利息を各通貨ごとに割り出し、為替変動によってどの位それらの項目が影響を受けるのかというシナリオ分析である。その結果によって、例えば米ドル売り上げを減らすとか、ユーロ仕入れを増やすとか、借り入れ通貨を円建てにする、などの具体的な対応策が検討できるわけである。

さらに、部門ごとのキャッシュ･フローを月ごとに出し、通貨の変動幅と比べる方法（回帰分析）もある。この方法で、キャッシュ･フローが為替変動に影響されるかどうか、されているのならどの程度が影響されるのか、などが具体的に分析できる。例えば、日本円で日本の顧客にコンピューターを売っていても、米ドルの為替変動で売り上げが左右されるのであれば、米ドル資本のコンピューター会社が競合である、ということもはっきりするのである。

代表的な対応策としては、売上価格変更、フォワード契約、仕入先の通貨＆地域の変更、借り入れ通貨の変更、営業方法の変更などがあげられる。但し、売り上げのコントロールは簡単ではないし、経済的リスク軽減の為だけに簡単に仕入れ業者を変えたり、部門や支店を越えて関係のない外国通貨の借り入れなどは出来ないわけであるから、経済的リスク・マネージメントはなかなか出来にくいのが現実である。

換算リスク
換算リスクとは、外国にある子会社の現地通貨建て財務諸表を連結する場合、自国通貨に換算しなおさなければならないが、その時に発生する為替リスクを指す。つまり為替変動によって連結財務諸表の数字が変わるリスクのことである。

実際に他通貨の価値が下がると思われる場合は、フォワード契約をすることで、簡単にこのリスク・ヘッジをすることが出来る。例えば子会社の利益が10百万ユーロとして、その年ユーロが日本円より弱くなると予想した場合、会計年度最終日を取引日として10百万ユーロを売るフォワード契約をする。これが仮に1ユーロ=150円だったとする。一方で会計年度最終日にその10百ユーロをスポット契約で買う契約をしたとして、これが1ユーロ＝120円だったとする。すると
 
フォワード
10百万ユーロ（Sell）ｘ150＝1,500百万円（Buy）
 
スポット
10百万ユーロ（Buy）ｘ120＝1,200百万円（Sell）
 
となり、1,200百万円を払って10百万ユーロを買い、その10百万ユーロを売って1,500百万円を得て、最終的に1,500百万円－1,200百万円＝300百万円を受け取るという流れができる。つまり為替レートが下がって子会社の利益が会計上1,200百万円に下がったとしても、このフォワードとスポット取引の差益でその分が賄えるということである。
 
とは言っても実際には、子会社の利益を前もって正確に推測することは不可能であるし、全ての通貨でフォワード契約できるとは限らないし、会計上の為替レートとヘッジ・レートは異なる上、換算ロスは損金算入できるが、為替利益は課税対象になり、さらに為替レートが上がった場合、会計上の換算利益はあくまで会計上のものだが、ヘッジ上の損失は実際のキャッシュ･フローに影響することとなり、換算リスクが減っても取引リスクが増えることになる等障害は多く、そう簡単にリスク･ヘッジができないのが現状である。

為替リスクヘッジの実例はこちらより。

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コーポレート・ファイナンス

キャッシュ･マネージメントとは、トレジャリー･マネージメントの一部をなす。ではトレジャリー・マネージメントとは何を指すのか？今回は、トレジャリー･マネージメントについて、書いてみようと思う。

イギリスの企業財務担当者組合（The Association of Corporate Treasurers）の定義によると「企業トレジャリーとは、企業財務の戦略、及びポリシーを決める重要な鍵であり、何のビジネスに投資するか、その資金調達方法、及びそのリスク管理などを助言すること」とある。つまりビジネスの流動性と財務リスクを効率的に管理することと言えるだろう。

では実際にはその為にどのようなことが必要なのだろうか？それぞれ考え方によってそのカテゴリー分けは様々だが、大体においてコーポレート･ファイナンス、財務リスク・マネージメント、運転資金マネージメント、銀行関連、キャッシュ･マネージメントに分けることが出来ると思う。ではこれから各カテゴリーごとに細かく見ていきたい。

まずはコーポレート･ファイナンスである。文字通り、如何に企業（コーポレート）をファイナンスするか？ということである。実際には資本でファイナンスするか？それとも負債でファイナンスするか？と言うところから始まって、増資をするのか、銀行借り入れにするのか、社債を発行するのか、など色々な方法があるが、ここではそれを決めるのに知っておきたい理論について書いてみたいと思う。

まず資本か負債かと言う議論で一番に考えないといけないのは資本構成である。前回にも書いた通り、最適な資本構成を考えるにあたって元となるのが「資本はリスクが低くてコストが高く、負債はコストが安くてリスクが高い」というトレード･オフ（二律相反）論である。さらにこの理論に含まれるのは、損益計算書（P/L）上、負債の金利コストは税引前の利益から差し引くことが出来ることから税金分さらにお得である、と言う考え方である。

またギアリングといって、自己資本を使って投資するより、負債を使って投資した方がリターンが増えるという考え方もある。分かりやすく例を使うと、次のようになる。

A社とB社という会社があるとする。どちらの会社も300の投資をしたとする。但し、A社は資本100とローン200で、B社は資本200とローン100の割合とする。この投資から50の売り上げがあったとして、金利が10％、税金が30％の場合、税引き後の（配当可能な）収益は次のようになる。

A社
50－20（ローン金利）＝30
30－9（税金: 30ｘ30％）＝21

B社
50－10（ローン金利）＝40
40－12（税金: 40ｘ30％）＝28

当然A社のほうがローン金額が高いので、その金利支払い分、最収益は減る。但しこれを投資した額に対するリターンとして計算すると

A社
21 / 100 = 21%

B社
28 / 200 = 14%


で、A社のほうがリターンが高くなるのである。つまり、少ない投資でより高いリターンを求めると、資本より負債を使ったほうが良いということである。
 
次にマッチングを紹介する。その名の通り、「資産」と「資本＆負債」をマッチング（組み合わせ）することである。資産には固定資産と流動資産があり、固定資産は土地や建物のように簿記上は金額がほぼ固定されているものである。流動資産はその名前のせいか変動すると思われているが、よくみると変動する流動資産とあまり変動しない流動資産に別れる。例えば売掛金や在庫の一部は絶えず存在していて、これらは変動しない流動資産といえる。一方で、大口の売り上げがあったりすると売掛金も在庫も変動するし、現金も給料支払いなどまとめてすると変動する。このマッチング論では固定資産、及び変動しない流動資産については長期負債か資本でファイナンスして、変動しやすい流動資産の部分だけ短期負債でファイナンスするという考え方である。
 
最後は理論と言うより、実務レベルで採用されている傾向と言えるが、ペッキング・オーダー（序列）と呼ばれるものである。これが何かと言うと、資金を外から調達する前に社内で調達すると言うものである。要は、銀行借り入れをする前に親子ローンで解決するいうことである。但しここにも落とし穴があって、通貨が違ったり、国が違ったりすると、為替リスクが生じたり、国の規制で現地で資金調達せざるを得ない場合もあるので、実際には必ずしもこの順序でと言うわけにはいかない。
 
以上が主要な理論である。とはいえ、理論はあくまで理論であり、実際もっと様々な要素が絡み合う現実では、あくまで参考程度に知っておけばよい知識かもしれない。

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ファイナンシャル・マネージメント

キャッシュ・マネージメントはトレジャリー･マネージメントの一部であり、トレジャリー･マネージメントはファイナンシャル・マネージメントの一部である。ではファイナンシャル・マネージメントとは一体何なのか？

貸借対照表、つまりバランス･シートは、資産と資本＆負債がバランスすることから、バランス･シートと呼ばれる。これを西洋式（ビジネス・スクール式？）に表現すると「会社資産が何で構成されているかを表す一覧表」ということになる。つまり、資本と負債がどの割合で構成されているかという資本構成（キャピタル・ストラクチャー）をあらわすのである。では、なぜ資本構成が重要なのだろうか？

この重要性は資本と負債のコストとリスクを考えれば分かりやすい。例えばどこかの会社の株を買って株主になるとする。その場合、株主は当然銀行に預ける金利より高いリターンを期待して株に投資するのである。この高いリターンとは株価の上昇、及び配当金である。つまり、会社は株主に出してもらった資本を有効に使って、会社の価値と収益を上げ、株主に還元しなくてはならない義務があるのである。もっとはっきり言えば、銀行から借りたローンに金利というコストがあるのと一緒で、資本も会社にとってはコストなのである。それも銀行金利より高いリターンを求められる高額なコストである。

では負債のほうが安上がりだからと、負債だけで会社は成り立つだろうか？この状態は、収益力がなくて借金だらけの会社、いわゆる債務超過の状態である。言い換えれば、倒産間近で会社存続が危ぶまれる状態である。つまり、負債が増えればデフォルト･リスクも増えるのである。

結論として、会社にとって「資本はリスクが低くてコストが高く、負債はコストが安くてリスクが高い」ということになり、資本と負債のリスクとコストは反比例（トレード･オフ/二律相反）するということである。すなわち会社経営においてのファイナンシャル･マネージメントの究極論は、いかにコストとリスクのバランスをとって最適な資本構成を作るか、ということである。

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歴史的背景

昨今「キャッシュ･マネージメント」という言葉は、財務担当者にとって当たり前の専門用語として日本語に訳される事もなく使われる。一体「キャッシュ･マネージメント」とは何を指すのか、なぜ必要なのか、この辺りを理解するのに必要な歴史的背景をまずは簡単に書いてみたいと思う。

1929年の世界恐慌後、各国が植民地を抱え込んで、ブロック経済（英ポンド、仏フラン、米ドル、日本円）圏を促進させた。関税障壁によりブロック外へ需要が漏れない（つまり保護貿易主義）ことから、各経済圏が分断され、第二次世界大戦へとつながる。この反省、及び戦争による疲弊した世界経済安定化を目的として、俗に言うブレトン・ウッズ協定（United Nations Monetary and Financial Conference）が締結され、国際通貨基金（IMF）や国際復興開発銀行（IBRD）の設立、及び関税および貿易に関する一般協定（GATT）の発足が決まった。GATTは「自由貿易＝円滑な国際貿易」の実現を目的に、ジュネーブ・ラウンドから始まり、ケネディ･ラウンドやウルグアイ･ラウンドなどの8貿易交渉を経て、1995年に世界貿易機関 (WTO) 協定の一部になった。つまり、第二次世界大戦の一因となった保護貿易主義の反省から自由貿易が促進され、その安定した利益が先進工業国全体の経済を改善し、世界経済は劇的な高度成長を実現したのである。また自由貿易の促進、及び世界経済の活性化に伴い、様々な形での国際化（グローバリゼーション）が始まることとなる。その一つが企業のグローバリゼーションである。例えば、1970年代や80年代に多国籍企業として成長し始めたのが、米国のジェネラル･モータース（車）や、英蘭合併のユニレバー（食品＆生活雑貨）や、日本のソニーなどである。

企業の国際化に伴い必要とされ始めたのが効率化である。世界各地に拠点を作り、そこでそれぞれビジネスを始めれば、当然資金調達の必要性も出るし、売掛金や買掛金も発生するわけである。グループ内取引で発生する売掛金と買掛金の相殺をすることで、グループ内のキャッシュ・フローを単純化しようと1960年代にアメリカでまずはネッティングが始まった。また必要資金をグループ内で調達するグループローンの効率化が始まり、1990年代にはスィープやプーリングと呼ばれる銀行商品が多国籍企業内で採用されることになる。1999年には欧州統一通貨のユーロが発足し、これまでは米ドル中心だった効率化がユーロでも可能となり、欧州を中心にこれらの効率化がさらに加速されることになった。

このことからも分かるように、キャッシュ･マネージメントとは多国籍企業で主に採用されている流動資産管理の一環で、キャッシュ・フローの単純化、キャッシュ･バランスの管理、及び超過資本の効率的な投資（金融商品への投資だけではなく、広義でのビジネスへの還元投資）などを指す。

また蛇足になるが、効率化といえばサプライチェーン・マネージメントやストック・コントロールなどもこれらの効率化現象の一部に当たる。この「効率化＝集中管理」が今日の多国籍企業のトレンドである。なぜなら集中管理することで事務の効率化、すなわち人件費も含めたグループ内のさまざまな無駄を最小限に出来ること、また集中管理＝社内プロセスの透明化となり、2001年のエンロン不正取引以降SOX法などで強化されているリスク･マネージメントにも貢献できるからである。

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